星環科技定價前夕：孖展破20億，撐起47倍超購的不是AI故事，是A股比它貴一倍

星環科技（06727.HK）9月16日中午截止認購時，孖展已滾到20.8億港元，以公開發售部分4,274萬港元的集資額計算，超購47.7倍——這是一家過去三年連蝕逾8.7億元人民幣、至今未見盈利拐點的AI基建軟件公司。招股結束後、定價前夕，市場統計的孖展規模又進一步跳升至23.05億港元，超購倍數推高到52.9倍以上。

這批錢在賭的，不是星環科技會不會做出一盤好生意。它們在賭一個更簡單的算術題：同一家公司的股票，A股比H股貴出將近一倍。

星環科技9月14日在上海科創板收報98.26元人民幣，換算港元後約114.9元；對比H股49至61港元的招股價區間，折讓幅度介乎47%至58%——即使以上限61港元定價，也比A股同日等值股價便宜近半。這個折讓幅度不是孤例：另一份以9月11日A股收市價99.6元人民幣計算的統計，同樣得出H股在上限定價下較A股折讓約47%的結論，兩個獨立時點、獨立信源互相印證。（財經自媒體「維科號」9月11日的一篇分析則給出28.4%至42.5%的折讓區間，但套用其自行披露的匯率與同日A股收市價回算，實際折讓應落在47%至58%附近，該篇數字與其自身引用的原始數據不符，本文不予採用。）

換句話說，只要9月21日上市首日H股股價向A股靠攏三分之一,認購的散戶已經有利可圖——這與公司本身是否值得一個更高估值,是兩件事。

星環科技的招股書寫明，2023年至2025年的期內虧損分別為2.89億、3.44億及2.45億元人民幣，三年累計蝕超8.7億元；同期研發開支合共逾6.54億元，佔收入比重長期維持在45%上下，是拖累盈虧平衡的主因。今年首季虧損進一步收窄至5,600萬元，但公司現金儲備同期由去年底水平持續萎縮，截至7月底流動資產淨額已降至3.81億元。這盤生意仍未走出燒錢期。

比虧損數字更值得散戶留意的，是這次發行的結構本身：星環科技沒有設綠鞋機制，也沒有發售量調整權，上市後缺乏額外的穩價工具；基石投資者只有兩家——浪潮信息旗下Electronic Channel與洛陽市國資委旗下洛陽科創，合共認購僅佔發售股份約9.6%，鎖倉盤薄弱，且不見國際長線基金坐鎮。這與同期招股、基石認購比例動輒佔兩至三成的同類新股相比，明顯是「輕裝上陣」——好處是流通盤大、壞處是上市後沒有太多力量托住股價。

而「高折讓、高認購」是否等於掛牌必賺，過去兩週已有三個現成答案：9月1日上市的梅卡曼德機器人（09615.HK），香港公開發售部分獲逾3,835倍認購，掛牌首日仍一度較發行價跌超4%；同日掛牌的希音－W（00625.HK）首日收跌7.33%；9月8日上市的江波龙（09976.HK），H股定價較A股折讓約44%，同樣是「A比H貴一大截」的劇本，結果首日仍以下跌約1%報收。三隻股份都在星環科技招股期間掛牌，構成了最貼身的參照組——折讓夠大、故事夠熱，都沒能保證新股不跌穿發行價。

還有一點容易被孖展新聞的標題掩蓋：47.7倍、52.9倍這些數字，來自輝立、富途、老虎國際等券商借出孖展貸款總額的市場統計，並非港交所或星環科技本身公布的官方認購倍數。按照公司公告，最終發售價、認購踴躍程度及分配基準要到9月18日前才會正式披露——現在流傳的所有超購倍數，嚴格說都是「估算」，不是「結果」。

星環科技將於9月17日定價、9月18日公布分配結果、9月21日正式掛牌——這隻股票是否也步上梅卡曼德、希音、江波龍的後塵，答案要到那三天才會揭曉。