智譜（02513.HK）、MiniMax（00100.HK）同日重估值　杰富瑞降市銷率至30倍　兩公司市值合共蒸發近萬億港元

摘要： 杰富瑞（Jefferies）將智譜雲業務的市銷率倍數由50倍下調至30倍，智譜（02513.HK）9月8日收跌10.02%，MiniMax（00100.HK，股份簡稱MINIMAX-W）收跌5.59%；南向資金當日淨沽智譜逾11億港元。

2026年9月8日港股收市，兩隻AI概念股同步走弱：智譜（02513.HK）收報916.0港元，跌102.0港元或10.02%，全日成交額約86.6億港元；MiniMax（00100.HK，股份簡稱MINIMAX-W）收報331.2港元，跌5.59%，成交額約57.0億港元。同日恒生指數跌0.38%，恒生科技指數跌1.61%，兩股跌幅明顯跑輸大市。

公開資料顯示，觸發點是一份投行研報。據內地財經媒體《財聯社》報道，杰富瑞在最新報告中，將智譜雲業務的市銷率倍數由50倍下調至30倍，並指「當前中國大語言模型賽道過於擁擠」。截至發稿，兩家公司均未就股價波動發表公告或回應，本報亦未能檢索到可解釋當日跌幅的公司文件。

帳面損失：六連跌、市值蒸發近萬億

行情數據按內地行情平台騰訊證券9月8日收市口徑計算。智譜收報916.0港元，是自8月31日收市價1195.0港元以來連續第六根陰燭，六個交易日累計跌約23.3%，並失守千元關口；以6月22日收市價2410.0港元為階段高位，按4.656億股總股本估算，其總市值由約1.12萬億港元降至約4265億港元，蒸發約6957億港元。

MiniMax當日收報331.2港元，較8月31日的349.0港元跌5.1%；其階段高位見於3月10日，收市價1220.0港元，對應總市值約4261億港元，如今降至約1157億港元，蒸發約3104億港元——現價已貼近其2026年1月9日上市首日收市價345.0港元。兩家公司合計，由各自階段高位計，帳面市值共蒸發約1萬億港元，而兩者掛牌至今均不足9個月（智譜1月8日、MiniMax 1月9日在港交所主板上市）。

觸發點非壞消息，而是估值倍數被下調

據《財聯社》報道，杰富瑞這份報告的核心判斷有兩層。行業層面，該行認為當前中國大語言模型賽道過於擁擠，相較於純粹的獨立AI實驗室，杰富瑞更看好具備算力與數據優勢、且資產負債表穩健的全棧雲服務龍頭——智譜與MiniMax均被歸入「獨立AI實驗室」一類。估值層面，儘管杰富瑞將智譜2026至2029年的收入預測上調37%至119%，仍將其雲業務估值倍數由50倍下調至30倍，理由是智譜的ARR（年化經常性收入）增長依賴新產品放量，加上基數偏低、算力供應存在制約，增長可持續性有不確定性；較高的客戶集中度亦增加增長風險，新增算力投入亦可能拖累下半年毛利率。

由此可見，跌市機制並不複雜：分子（收入預測）被上調，但估值倍數被下調四成，兩者相抵之後，估值中樞仍明顯下移。市場毋須新的壞消息，只需一個更低的價格坐標。港股大模型板塊的估值邏輯高度互相牽連——智譜是這一細分市場的定價錨，錨點被拉低，MiniMax便一併遭殃。這亦解釋了為何兩股同日同向下跌，跌幅卻相差近一倍：市值錨定效應蓋過了個股本身的差異。

對比業績：收入升逾三倍，市場為何仍嫌貴

按兩家公司2026年中期業績（數據終端整理口徑，幣種換算與原始金額應以公司披露原文為準）：智譜上半年營業收入約9.54億港元，按年升約399.7%，毛利率26.4%，母公司股東應佔虧損約20.71億港元，按年收窄11.9%；MiniMax營業收入約7.94億港元，按年升約283.1%，毛利率17.9%，母公司股東應佔虧損約24.38億港元，按年收窄11.0%。

兩者收入相差僅約兩成，市值卻相差近三倍（4265億對1157億港元），而智譜的虧損金額還較小——這正是「獨立AI實驗室」估值溢價的真實刻度。若簡單按中期業績已確認收入年化計算倍數，智譜對應市銷率超過200倍、MiniMax約70倍，但這種算法與大行慣用的ARR口徑並非同一回事，直接比較會得出錯誤結論：大模型公司的收入按月攀升，已確認收入天然滯後於實際業務進度，倍數之爭本質是市場對未來增長斜率的定價權之爭。也正因如此，即使增速再高，當估值倍數被下調40%時，亦只能部分抵銷跌幅。

須提醒讀者的是，兩家公司2025年度業績中，均因上市前可轉換可贖回優先股的會計處理，錄得巨額虧損及負權益；直至2026年上半年完成重新分類後，母公司股東應佔權益才轉為正數（智譜約44.17億港元、MiniMax約91.72億港元）。因此「虧損按年擴大或收窄」這類數字，不宜直接視作經營表現的解讀依據。

沽壓從何而來：南向資金佔成交近八成，解禁窗口疊加

價格由邊際資金決定，而這筆沽壓的來源在公開數據中相當清晰。據內地財經網站《證券時報網》數據寶統計，9月8日南向資金經港股通合計淨買入61.28億港元、成交907.91億港元；但滬市港股通淨賣出金額最大的正是智譜（7.55億港元），深市港股通亦淨賣出智譜3.71億港元、MiniMax 1.46億港元；兩家公司在滬市港股通的成交額分別達52.38億、31.59億港元，分列第一、第二位。將兩個渠道相加，智譜當日經港股通成交約71.5億港元，約佔其全日成交額八成，南向資金合計淨沽約11.26億港元。換言之，當天為這隻股票定出最後成交價的，幾乎全屬內地資金，而其H股部分市值僅約2208億港元——流通盤並不算寬裕。

另一條線索與籌碼結構有關。按港股市場慣例，基石投資者與大部分上市前股東所持股份設有6個月禁售期，兩家公司對應的解禁窗口落在2026年7月上旬。智譜的階段高位恰好出現在6月22日，其後7月17日、20日連續放量下跌（跌幅分別約28.5%、19.5%，單日成交量一度逾1400萬股）；MiniMax在7月9日前後亦出現異常放大的成交量。據此推斷，解禁後可供沽售的籌碼增加，或是估值中樞下移的結構性背景之一——惟這僅屬基於時間與量價變化的推斷，兩家公司至今未有披露相關減持或權益變動文件，仍須以正式公告驗證。

當日大市走勢亦提供另一重佐證。AI應用軟件股幾乎全線走弱：海清智元跌超11%、迅策跌7.42%、微盟集團跌超6%；光通訊股同步受壓，曦智科技-P跌超7%、藍思科技跌超4%、舜宇光學科技與中際旭創跌超3%，中芯國際跌4.32%。相對地，中國石油化工股份升4.02%、中國石油股份升3.92%、中國海洋石油升3.94%，洛陽鉬業升7.57%——也門胡塞武裝聲稱襲擊沙特石油設施，帶動油價上升，9月8日深夜WTI主力合約報約93.6美元一桶，盤中一度升逾3%至94美元以上，布蘭特原油逼近100美元；倫敦金屬交易所（LME）銅價則創歷史新高。同一天內，資金用漲跌幅作出取捨：由增長股轉向資源股。

後續需留意三件事

一是公告與權益披露：兩家公司會否就股價異動作出解釋、上市前股東及基石投資者會否遞交權益變動或減持文件——這將決定「結構性沽壓」的判斷能否成立，亦是目前最大的信息缺口。

二是研報口徑能否獲其他大行認同：由50倍調至30倍的判斷是否有其他投行跟進；公司下半年披露的毛利率與ARR增速，將是估值倍數能否止跌的直接變量。若算力成本擠壓毛利率的判斷屬實，重估或未見底。

三是資金結構指標：港股通成交佔比與淨沽方向會否逆轉，以及恒生科技指數能否守住年內低位——9月8日收報4454.85點，52周低位為4229.94點，距離前低僅約5%。

對於關注港股與AI板塊的讀者而言，9月8日是一個典型案例：在沒有公司壞消息的前提下，只要定價錨被下調、且邊際買家較賣家更少，跌幅便足以成立。真正需要留意的，從來不是有沒有利淡消息，而是估值倍數是否仍然企穩。