中國建築收入跌12%，應付賬款卻按年升兩成、首破萬億元人民幣

中國建築（601668.SH，A股）上半年收入按年下跌12%，欠分包商及供應商的款項卻按年增加兩成，首度突破萬億元。

半年報顯示，該公司上半年營業收入為9,758億元人民幣（約1.13萬億港元），按年跌12.0%；歸屬股東淨利潤230億元人民幣（約267億港元），跌24.3%。同期應付賬款為11,002.61億元人民幣（約1.28萬億港元），按年升20.16%，較2025年末增加約1,028億元人民幣（約1,194億港元），即2025年末約為9,975億元。內地媒體解讀半年報時指出，增幅主要來自分包工程款及購貨款的付款周期拉長。（港元金額按9月18日內地外匯交易中心公布的港元兌人民幣中間價，即1港元兌0.86062元人民幣折算，僅供參考。）

半年報同時顯示，上半年經營活動現金流淨流出284.6億元人民幣（去年同期淨流出828.4億元），資產負債率為77.1%。應收賬款4,596億元人民幣，較2025年末增加約440億元；合同資產7,194億元人民幣，增加約1,304億元。

政策同步收緊

9月10日，國務院辦公廳印發《關於加強中小企業回款難問題治理有關工作的通知》（國辦發〔2026〕24號），提出建立大型企業賬款監測機制，重點關注「應付賬款規模大且現金類資產充裕的大型企業」，並引導大型企業將對中小企業的最長付款期限限制在60日內。

9月14日，國務院新聞辦公室舉行政策例行吹風會。國務院國有資產監督管理委員會（國資委，內地機構）財務監管與運行評價局負責人裴仁佺表示，中央企業（央企）將從三方面帶頭：不違約拖欠，並確保違約拖欠「動態清零」；少開票、多付現，把對中小企業的現金支付作為「硬杠杠」，嚴禁開具6個月以上的「票證」；以及帶頭打破不合理的行規和慣例。他提到，國資委自2024年起已要求央企對中小企業以現金支付。

值得留意的是，通知點名的是「應付賬款規模大而現金類資產充裕」的大型企業，而中國建築上半年經營現金流仍為淨流出，兩個條件是否同時成立，有待觀察。

收入下滑，應付賬款反而上升

據內地財經媒體整理的數據，另外四家建築央企的應付賬款規模為：中國中鐵（601390.SH；0390.HK）約8,072億元人民幣、中國鐵建（601186.SH；1186.HK）約6,035億元、中國交建（601800.SH；1800.HK）約4,341億元、中國中冶（601618.SH；1618.HK）約4,027億元。連同中國建築，五家合計約3.35萬億元人民幣，數字上接近重慶2025年地區生產總值（3.38萬億元人民幣）。不過前者是資產負債表上的存量，後者是全年產出的流量，兩者只宜作規模參照，不宜直接類比。

周轉天數方面，據內地媒體測算，中國建築的應付賬款周轉天數約200天，中國中鐵約337天、中國鐵建約263天、中國中冶約438天。行業數據顯示，2025年建築業發債企業的應收賬款周轉天數按年拉長21天，應付賬款周轉天數則拉長41天至270天。A股建築板塊上市公司的應付賬款周轉天數普遍超過180天，頭部央企並沒有明顯偏離行業水平。有內地分析指出，近三年建築央企的應付賬款增速持續高於收入增速。

付款節奏天生錯位

建築項目短則一至三年，大型基建可達五年以上，而業主付款是分階段的：施工期間按已完工程量的70%至80%支付進度款，餘款要待竣工結算審計後才支付，另有3%至5%的質保金，須在兩年缺陷責任期滿後結清。由開工到收回全款，通常需要三至五年。

施工期間的建材採購、勞務分包和設備租賃卻持續支出，回款與付款之間的缺口，便由佔用上游資金填補。EPC總承包模式的普及，進一步放大這種滯後：央企中標後，會把設計、土建、安裝、採購等環節拆給數百甚至上千家下游企業，業主晚付一個月，總包對分包商的付款可能晚一個半月至兩個月。萬億級應付賬款的成因，主要是工程商業模式的時間差，加上上游回款放緩，而非單一企業的「惡意拖欠」。

更直接的壓力來自上游。建築央企的主要客戶是地方政府、城投平台和地產企業，近年地方財政承壓、城投債務約束收緊、地產行業深度調整，業主的支付能力下降。據市場統計，七大建築央企2025年末的應收賬款合計已超過1.47萬億元人民幣。行業默認的邏輯是「收多少，付多少」：上游回款不來，便延後付給下游。

為何供應商願意等

同樣延長賬期，央企與民企面對的反應不同。對供應商而言，給央企較長賬期是用時間換確定性，回款慢一點，但壞賬風險低；民企信用背書不足，供應商不敢給太長賬期。在行業需求偏弱的階段，中小供應商為爭取穩定訂單，普遍接受三至六個月甚至更長的賬期。

賬期越長，央企從上游取得的無息資金越多。有分析粗略估算，應付賬期每拉長30天，頭部央企可節省數十億元人民幣級別的財務費用，惟此為估算，並非官方數據。但建築行業淨利率普遍不足3%，很多建材、勞務企業的淨利率更不足2%（據內地分析），資金成本上升會令這些企業更難支撐，三角債鏈條也隨之拉長。

政策的邊界

通知在付款工具上有具體安排：電子憑證的最長付款期限壓減至6個月，電子憑證服務平台不得新開立超過6個月的憑證，銀行和商業保理公司亦不得為超過6個月的電子憑證提供融資；大型企業利用商業匯票或電子憑證變相延長付款期限，將被列為濫用優勢地位的執法對象。最直接的效果，是壓縮以票據工具變相拉長賬期的空間，讓賬面賬期更貼近實際。

通知也提供配套：對壓減應付賬款期限和規模成效明顯的大型企業，會在貸款、發債方面加強支持，並引導銀行支持大型企業以融資置換應付賬款，及時向中小企業支付現金。

但央企付款的源頭是業主回款。若地方財政和地產端的資金壓力未見紓緩，只要求央企加快付款，資金壓力便會集中到央企自身的現金流上。供應鏈金融（如ABS、保理、確權憑證）可以讓中小企業提前取得流動性，卻只屬金融工具層面的緩衝，不能消除資金循環不暢的根源。

接下來要看甚麼

• 應收與應付的增速差距：這是產業鏈資金壓力有否向兩端釋放的直接信號。
• 地方政府專項債發行節奏與基建投資完成額：上游資金鬆綁，通常由這裏開始。
• 建築行業商票逾期率與供應鏈ABS發行規模：反映中小企業資金鏈的緊張程度，以及金融端介入的力度。
• 上市公司披露規則：通知要求細化規則，應付賬款達一定規模的上市公司須披露主要支付方式、平均賬期，以及商業匯票和電子憑證的開立情況。中國證監會（內地監管機構，並非香港證監會）上市公司監管司司長在吹風會上亦提到此事。

建築央企的萬億應付賬款，並非單純的道德問題，而是工程商業模式、宏觀資金環境與企業市場地位共同作用的結果。政策劃出了更清晰的規則線，但回款生態能否改善，最終取決於上游資金循環能否修復。