五年期美債回購利率一度跌至負0.85厘，係恐慌定係做空？

周五（9月18日），借入五年期美債的隔夜回購利率一度跌至負0.85厘，前一刻為0.29厘。同日，兩年期美債孳息率升至4.743厘，為2024年7月以來最高。

據經紀商ICAP的數據，兩年期美債隔夜回購利率同日約為0.79厘，早段約為0.95厘。普通國債的回購利率則約為3.88厘。

回購利率愈低，代表市場愈想借入該隻債券。在回購交易中，交易員以現金換取債券作抵押。想借入某隻債券沽空的一方，願意接受極低甚至負數的現金回報，等於為借券付出成本。市場把這種債券稱為處於「特殊」（special）狀態。

背景是美國聯儲局周三（9月16日）加息0.25厘，聯邦基金利率目標區間升至3.75厘至4厘，為2023年7月以來首次加息。10年期美債孳息率周五回升至5.004厘，周內曾高見5.04厘，為2007年以來最高。

牛津經濟研究院（Oxford Economics）分析員John Canavan在研究報告中預期，兩年期及五年期美債在周末前會出現異常交投，因為交易員正為下周兩年期、五年期及七年期國債拍賣部署。

孳息率持續上升，令交易員更傾向沽空，須先在回購市場借入債券。新債在拍賣前已進入「發行前交易」（when-issued），實物債券尚未存在，借券成本因而被推高。芝商所（CME）數據顯示，聯儲局會後的拋售中，中短期國債期貨的持倉風險上升，與新增淡倉的跡象相符。據鳳凰網引述摩根大通的國債客戶調查，截至9月14日當周，持淡倉的客戶比例單周升10個百分點至19%。

結算數據方面，據存管信託及結算公司（DTCC）數據，9月17日美國國債交收失敗（fails）金額升至676億美元，前一交易日為367億美元，並高於五日平均的547億美元。交收失敗指交易一方未能如期交出債券。

聯儲局的持倉方面，聯儲局自2025年停止縮表，並持續在拍賣中再投資到期債券，目前持有最新兩年期及五年期債券各約11.4%。周四聯儲局的證券借出操作中，交易商對兩年期及五年期債券的出價全部獲滿足。

五年期回購利率跌至負0.85厘的同時，聯儲局的借券操作全額滿足了出價，交收失敗金額則高於五日均值。這些數據與交易員在拍賣前部署沽空的說法方向一致，但單靠它們，未能排除更廣泛的流動性壓力。美債孳息率處於多年高位，下周兩年期、五年期及七年期拍賣的需求、五年期回購利率會否持續為負，以及交收失敗金額會否繼續上升，將在下周陸續見分曉。