私募信貸違約率：惠譽6.3%、PIMCO稱BDC達19%、Houlihan Lokey不足1%，點解差咁遠？

惠譽評級（Fitch）周一（9月14日）公布，追蹤約1,300家借款人的美國私募信貸，截至8月底的過去12個月違約率升至6.3%，高於7月創下的前一紀錄6.1%，屬有紀錄以來最高。8月單月錄得14宗違約事件，為過去一年最多，7月只有3宗。

圍繞同一個市場（規模約1.8萬億美元，各機構估算口徑不一，穆迪預期2026年企業貸款規模將超過2萬億美元），另外兩組數字與惠譽相去甚遠：太平洋投資管理公司（PIMCO）計算的BDC「影子違約率」達19%，投資銀行Houlihan Lokey按貸款規模加權計算，則不足1%。三個數字看似互相矛盾，實際上量度的是不同範圍的貸款，採用的違約定義也各有不同。

惠譽：展期、延遲付息也算違約

惠譽的6.3%為過去12個月的滾動數字，除付款違約外，亦把被認定為違約的債務展期交易計算在內。在過去12個月的違約事件中，延遲付息，以及以實物支付利息（PIK，即以新增債務代替現金付息）取代現金利息的安排，合共佔47%；壓力下的到期展期佔41%；付款違約僅約8%。到期展期已連續三個月是最主要的違約類型。惠譽北美私募貸款主管Lyle Margolis表示，利率和通脹前景不明朗，令交易活動放緩，陷入困境的被投資公司難以在貸款到期前出售，推高了違約率。

PIMCO：只計BDC，而且是「存量」

PIMCO的19%並非整個私募信貸市場的數字，只覆蓋美國商業發展公司（BDC，投資於中小型私人企業的基金）持有的約5,000億美元資產。PIMCO以五類事件取聯集：未付款、非應計（即收取合約付款的可能性存疑）、貸款發放後才由現金付息改為PIK、重大展期，以及債務轉股權。發放時已設有PIK選擇權的不計算在內。

這是「存量」指標，借款人一旦被標記，只要狀況持續便一直計入。按PIMCO截至3月底的數據，該比率由2022年約14%升至19%，但PIMCO指近期升勢已開始趨平，而且當中大部分屬債轉股、展期和現金轉PIK等「軟性」事件。

Houlihan Lokey：最大借款人拉低整體數字

Houlihan Lokey於9月10日公布第二季數據，以涵蓋技術性違約及付款違約的基本定義計算：全市場按貸款本金加權的違約率為0.8%，按借款人數目計為2.5%。差距源於借款人規模，最大型的借款人大致仍能如期還款。EBITDA低於1億美元的借款人（直接貸款市場的主體），違約率按本金加權為3.0%，按數目為3.6%。EBITDA介乎約1,000萬至2,000萬美元的借款人，約12%的貸款估值低於面值九成，2023年時約為1%。

PIK方面，第二季按貸款規模加權，有11.8%的貸款選擇以PIK支付部分利息，但按利息金額計只佔6.3%。Houlihan Lokey視為最貼近借款人壓力的「發放後才加入PIK條款」，按利息金額計只佔1.6%。另一項參考指標，Proskauer的私募信貸違約指數（涵蓋716筆優先擔保及單一層次貸款，總額約1,956億美元）第二季為2.51%。

惠譽的數據亦顯示壓力並非平均分佈：醫療、工業及製造業的違約率8月由9.5%升至9.9%，為各行業之首；科技軟件業則由1.2%降至0.6%，為最低。

估值：非上市資產如何定價

私募信貸的借款企業多為非上市公司，毋須公開披露季度業績，資產估值主要由基金經理以模型釐定，缺乏市場成交價作參照。Credit Benchmark的研究顯示，過去兩年BDC的平均風險評估下降5%，其相關持倉的違約風險卻上升12%（Bloomberg轉述）。

上市BDC的股價相對資產淨值則出現分化。PIMCO近月一份報告指，BDC股價整體仍低於資產淨值。據9月17日的報道，Ares Capital（納斯達克：ARCC）的市賬率約1.0倍，股息率約9.8%；Main Street Capital（紐約證券交易所：MAIN）的市賬率約1.6倍，股息率約5.6%。BDC須把至少90%的應課稅收入派發予股東。常用的參考指標包括非應計貸款比率，以及股價相對資產淨值的折讓。

非上市BDC：贖回壓力已經浮現

非上市BDC按資產淨值提供每季回購，多數設有約5%的每季回購上限。據Robert A. Stanger & Co.數據，第二季回購申請相當於資產淨值的12.4%，為該機構有紀錄以來最高，第一季為10.4%。基金經理兌現其中38%，退還投資者約59億美元，同期資金淨流出約38億美元，是連續第二季淨流出。

聯儲局加息，浮息借款人成本上升

聯儲局周三（9月16日）一致通過加息0.25厘，聯邦基金利率目標區間升至3.75厘至4厘，是三年多來首次加息，並暗示年內還會再加息一次。私募信貸貸款多以浮息計算，基準利率上升，借款人的利息負擔隨之增加。

接下來留意甚麼

一是三套數字的走勢是否收窄，特別是Houlihan Lokey記錄到的細型借款人估值下調。二是BDC的非應計貸款比率及股價折讓。三是非上市BDC下一季的回購申請與兌現比例。四是聯儲局加息路徑對浮息借款人利息負擔的影響。