Patrick T. Fallon
Patrick T. Fallon/Getty Images

阿里巴巴（9988.HK）在8月斥資配售新股，籌得800億港元；騰訊控股（0700.HK）同月透過全球中期票據計劃發行24.5億美元及150億元人民幣（約162億港元）票據；字節跳動則向以中國工商銀行、匯豐控股為首的28家金融機構，簽署一筆296億美元（約2,309億港元）銀團貸款。三家公司此刻账上均握有巨額現金——截至今年6月底，阿里持有現金及其他流動投資約4,745億元人民幣（約5,125億港元），騰訊則持有現金5,112億元人民幣（約5,521億港元）。

手上有錢卻仍然瘋狂借貸，表面看不合常理，但背後其實是一套精密的財務算盤。

一場高度同步的「舉債行動」

先理清三筆錢的來龍去脈——這裡有一點必須先糾正：阿里這800億港元的用途，跟坊間部分講法有出入。

阿里巴巴的800億港元並非市場慣見的股票回購或資本結構優化操作，而是2019年港股上市以來首次啟動的新股配售：向美國境外專業及機構投資者配售7.1億股新股，每股作價112.70港元。根據港交所公告，扣除佣金及開支後，所得款項淨額約797億港元，100%用於投資全棧AI能力，加強AI基礎設施建設——資金去向與AI直接掛鈎，並非用作股東回報。值得一提的是，配售雖然一小時內獲超額認購，二級市場反應卻相當冷淡：消息公布後阿里美股ADR單日急跌8.6%，港股其後開市曾一度跌逾一成，市場憂慮此舉會攤薄現有股東權益，亦有部分分析指出，配股規模與阿里過去一年半在即時零售、外賣補貼等業務投入的800億至1,000億元人民幣體量相近，令人聯想是否在「拆東牆補西牆」。

騰訊的動作同樣值得留意，但原文的描述需要修正：這150億元人民幣並非「境內銀團貸款」，而是與24.5億美元票據同一批次、根據騰訊全球中期票據計劃在境外發行的離岸人民幣「點心債」——這是騰訊史上第二次發行點心債，亦是2025年以來規模最大的一筆，其中40億元人民幣為30年期，票息3.1厘；美元票據方面，10年期及20年期合共24.5億美元。官方公告寫明，所得款項淨額擬用於「一般企業用途，包括再融資」，並未明確標註全數投向AI；不過騰訊總裁劉熾平在發債後表示，市場積極認購反映投資者認同公司在AI效率平台的進展，市場普遍將此解讀為配合AI資本開支的資金部署。

字節跳動的操作規模最大，也最新有進展：這筆銀團貸款已於本月中正式簽約，由28家銀行參與，中資銀行是最大出資方——工商銀行承貸30億美元、中國銀行25億美元、建設銀行15億美元，合共15家中資銀行承貸189億美元，佔整體64%；匯豐則是承貸金額最高的外資銀行之一，提供15億美元。貸款初始利差為SOFR加68個基點，較字節2024年上一輪108億美元境外貸款的85個基點還要低。資金官方口徑同樣是「一般企業用途」，但市場普遍解讀與字節正評估將今年資本開支上調至最高700億美元、用於擴建數據中心及AI基礎設施有關。

三筆融資集中在半年之內完成，絕非巧合，反映內地互聯網頭部公司在同一戰略周期內作出相似的資本運作選擇。

為什麼有錢還要借？

核心原因可歸納為三個關鍵詞：久期匹配、現金保全、利率鎖定。

用長期的債，配長期的資產

AI基礎設施是典型的重資產、長周期項目。數據中心從立項到通電部署、再到穩定運作，一般需要兩至三年的完整建設周期。若用短期自有資金一次過投入，資產負債表會顯得單薄且缺乏彈性，一旦業務波動或宏觀環境轉差，公司將失去緩衝空間。

反過來看，30年期的長期票據，恰恰能與AI基建的回報周期較好地拉近——借入的資金可在較長年期內逐步償還，期間數據中心產生的持續現金流亦可逐步覆蓋這部分債務成本。這正是財務學上的「久期匹配」：讓負債的期限與資產的回報周期盡量對齊。

唔好將雞蛋放晒喺一個籃

阿里與騰訊账上的4,745億與5,112億元人民幣現金，名義上「可動用」，但實際上都有既定用途：日常營運周轉、可能的併購支出、股票回購計劃，以及應對突發行業衝擊的戰略儲備。

若將全部現金投入單一方向的AI擴張，等同將公司整體戰略靈活性押注在一個長周期項目上，一旦進展不如預期，其他業務板塊將立即陷入被動。更務實的做法是：借新債做投資,自有現金留守基本盤,即使AI投資回報周期拉長,公司仍有足夠內部現金流維持日常營運。

趁低成本先屯定「彈藥」

2026年上半年，全球流動性環境相對寬鬆，對信用評級極高的大型科技公司而言，實際借貸成本仍處於相對低位。銀行間資金供應充裕，銀團貸款市場競爭激烈，令大公司能以優惠條款獲得大額資金——字節跳動這筆貸款的利差便較兩年前的同類貸款更低，正是一例。

對阿里、騰訊、字節而言，這是一個難得的低成本窗口期。若等到AI競爭全面白熱化、資本需求急升時才四出找錢，議價能力隨時大幅下降，甚至面臨「有錢都借唔到」的局面。

算力正在變成賺錢的機器

過去幾年，AI一直被視為「成本中心」——投入巨資起數據中心、買GPU晶片、養研發團隊，然後燒錢。這個敘事正在逆轉，但箇中細節需要按實際數字重新校準，不能照單全收。

從阿里的公開數據看，趨勢確實初現端倪：截至6月底，阿里AI相關產品年化收入（ARR）約495億元人民幣，該分部收入按年增長45%，創22個季度以來新高；阿里巴巴集團CEO吳泳銘在業績電話會上明確表示，AI算力資本開支「投資回報確定性非常高，可於三年內回本」。這是可核實、有具體時間表的官方說法，比原文「兩到三年」的籠統講法更準確。

至於騰訊雲算力業務的獲利能力，需要在此更正：原文提到「算力租賃及轉售業務利潤率已突破30%」一說，經核實未能在騰訊公開財報或管理層公開表態中找到對應依據。反而根據市場消息，騰訊近月曾就已預付的算力訂單轉手，一度可獲逾30%溢價，但公司選擇放棄這筆一次性套利，理由是要優先保障自研模型（混元）與內部應用（微信AI、WorkBuddy）的算力需求，出租僅屬「安全墊」而非主業。換言之，騰訊目前的策略是「自用優先、出租為輔」，並非原文暗示的已建立一盤穩定獲利逾三成的租賃轉售生意，這是需要向編輯特別說明的一點：算力變現的敘事在阿里身上有紮實數據支持，但在騰訊身上目前證據並不充分，改寫時已按此調整表述,不能沿用原文的講法。

一個現代化數據中心建成後，除了服務公司內部業務——搜尋、廣告推薦、大模型推理——亦可透過公有云平台，將剩餘算力售予第三方企業及研究機構。這種「自用為主、對外輸出為輔」的雙軌變現模式,理論上讓AI基礎設施具備雙重創收能力,惟不同公司的落實程度差異頗大,阿里在這方面的商業化進度明顯領先。

三條後續觀察指標

  • AI收入占比變化：若阿里、騰訊、字節的AI相關產品及服務收入增速，持續顯著高於整體營收增速，代表算力資產的對外商業化正得到實際驗證，而非停留在規劃層面。
  • 自由現金流對新增債務的覆蓋比例：需留意三家公司未來12至24個月的經營現金流，能否穩定覆蓋新增債務的本息償付；騰訊今年第二季資本開支已按季急增65%至528億元人民幣，佔當季營收約25.8%，逼近亞馬遜同期水平，是值得追蹤的先行指標。
  • 字節跳動實際落地的資本開支規模：若最終硬件採購及數據中心建設金額遠超市場預期的700億美元，意味整個行業的AI軍備競賽正進入更激進的加速階段。

這幾點共同指向一個逐漸清晰的商業邏輯轉變：AI基礎設施正從純消耗性支出，轉化為一項可估值的資產，而科技巨頭已開始用槓桿工具，提前鎖定所需的關鍵資源與價格。