希音（00625）孖展搶購全城熱 掛牌首週未坐穩招股價：10%公眾盤與22%鎖倉股的定價落差

8月27日截止認購那個早上，希音的孖展數字還在滾動更新，一度衝到67.8億元，超購3.7至3.9倍——這是招股期內市場能看到的最後溫度計。等到8月31日晚公布最終配發結果，數字定格在5.63倍認購、35,751份有效申請、一手中籤率18.42%，認購600股穩獲一手。散戶排隊搶的，是這隻2026年至今港股最大時尚類IPO。

但9月1日開盤，價格幾乎原地不動：48.56元開，隨即下滑，盤中一度跌穿44元關口，最深見過43.7至44.3元一帶，較發行價挫近一成。收市倒是拉回了48.5元，較發行價僅跌0.12%，勉強打平。真正的答案在第二、三個交易日出現：9月2日收報46.96元，跌3.18%，總市值跌破2000億元；9月3日再跌約3%，報44.6元，連跌兩日累跌8%，仍未收復招股價。

散戶認購熱情去了哪裡，答案不在需求端，在供應結構。希音全球發售2.8億股B類股份，香港公開發售只佔一成，即2799.93萬股——散戶再熱情，能買到的盤子先天就小；國際配售佔九成，錄得2.59倍認購（超購1.59倍），承配人僅106名，相對集中。更關鍵的是基石投資者那一塊：博裕資本、Tiger Global、General Atlantic、騰訊、景林資產、泰康人壽、瑞銀資產管理（新加坡）七家合共認購約6190萬股，佔全球發售股份約22.1%，設六個月禁售期。掛牌首日盤中低見43.72元時，七家基石帳面浮虧合計約3億元——博裕浮虧約1.17億元最重，騰訊浮虧約3911萬元，泰康人壽浮虧約2346萬元。這批佔了近四分之一發售股份的錢，鎖倉半年動不了，既不能認賠離場，也構不成短期承接力量。

換句話說，散戶搶到的熱鬧集中在一成的公開發售盤面，真正決定股價走勢的自由流通量，遠小於2000多億元市值這個數字給人的印象。國投證券國際此前指出，按2025年淨利潤20.64億美元計算，希音發行對應市盈率約12.4至12.9倍，低於Inditex約30倍、H&M約22倍——這個折讓不是憑空定出來的：招股書披露的2026年首季收入按年僅增約1%，並轉盈為虧，虧損約9900萬美元，部分由於可轉換可贖回優先股公allowing value虧損約3.28億美元。市場一邊給希音一個明顯低於同業的估值，一邊仍然願意排隊認購——散戶的樂觀和機構的定價邏輯，在這隻股票身上同時成立，卻各自朝不同方向使力。

希音已於9月1日同步被納入認可沽空指定證券名單，即掛牌首日就能被沽空。恒生指數公司亦已公告，希音符合快速納入規則，將於9月14日收巿後納入恒生綜合指數及其分類指數，9月15日起生效——這意味着追蹤該指數的被動資金屆時將被迫建倉，成為基石投資者六個月禁售期屆滿前，市場上少數已知、有時間表的買盤來源。