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TOBIAS SCHWARZ/Getty Images

摘要： 三隻松鼠終止籌備17個月的H股上市方案。上半年營業收入按年跌3.61%，但歸母淨利潤2.49億元人民幣（約2.71億港元），按年增79.94%，已超過2025年全年純利。

2026年8月27日上午，三隻松鼠第四屆董事會第十一次會議以通訊方式召開，應到董事7名、實到7名。會議表決通過兩份議案：一是《2026年半年度報告》，二是《關於公司終止發行H股股票並於香港交易所有限公司（港交所，HKEX）主板上市的議案》，兩項均獲7票贊成、0票反對、0票棄權。終止H股的正式公告（編號2026-038）落款8月29日，於8月28日晚間發出。

這份方案由2025年3月27日董事會首次審議算起，到正式收場正好17個月。同一批文件披露的業績是：上半年歸母淨利潤2.49億元人民幣（約2.71億港元），按年增長79.94%，已超過2025年全年的1.55億元人民幣（約1.69億港元）。純利回升之際，公司主動放棄了境外上市的入場券。

17個月方案，只欠臨門一腳

時間線比外界印象中更接近「完成」。2025年3月27日，公司董事會審議通過H股發行上市系列議案；同年4月21日，2024年度股東會批准方案。2025年9月30日，公司公告收到中國證券監督管理委員會（下稱「中國證監會」，以別於香港證監會SFC）《關於三隻松鼠股份有限公司境外發行上市備案通知書》（國合函〔2025〕1671號），明確公司擬發行不超過81,548,274股境外上市普通股，並於港交所上市。

該備案通知書中有一條容易被忽略的條款：自出具之日起12個月內未完成境外發行上市，如擬繼續推進，須更新備案材料。按此計算，窗口在2026年9月底屆滿。公司未有在窗口內更新材料,而是在屆滿前約一個月按下停止鍵。

公司公告表示，終止原因是「基於市場環境與公司自身發展規劃的綜合考量，並秉持維護股東利益、對股東負責的原則」。公告同時說明，是次終止屬股東會授權董事會全權處理的範圍，毋須提交股東會審議，亦不會對公司經營活動及持續發展造成重大影響。程序上毋須再走一輪、經營層面被評估為影響可控，是這次撤退在管治層面的兩個註腳。

純利回升，但不是靠H股集資

半年報中最矚目的反差，是收入跌、純利升。上半年營業收入52.80億元人民幣（約57.55億港元），按年減少3.61%；歸母淨利潤2.49億元人民幣（約2.71億港元），按年增長79.94%；扣非淨利潤1.92億元人民幣（約2.09億港元），按年增長276.94%；加權平均淨資產收益率8.10%，按年提升3.31個百分點。對照之下，2025年全年營業收入101.89億元人民幣（約111.06億港元），按年下滑4.08%，歸母淨利潤1.55億元人民幣，按年下滑61.90%，扣非淨利潤僅4940萬元人民幣（約5385萬港元）（見公司《2025年年度報告摘要》，公告編號2026-008）。

公司對純利變動提出三點解釋：把握年貨節旺季帶動純利較大增長；憑自主製造推進品質化、差異化升級以提升毛利率；「D+N」全渠道協同與精益運營提升投放效率、降低銷售費率。（「D+N」是三隻松鼠對分銷渠道與多渠道協同組合的簡稱。）核心品類確實有改善：堅果業務上半年營收28.27億元人民幣（約30.81億港元），按年增長3.52%，毛利率26.21%，按年提升2.30個百分點。

但純利要拆開看。歸母淨利潤與扣非淨利潤之間相差約5744萬元人民幣（約6261萬港元），其中計入當期損益的政府補助約4999萬元人民幣（約5449萬港元），佔差額近九成。主業改善屬實，惟把79.94%的增幅全部歸功於主業翻身，恐怕言過其實。

另一組數字在現金流方面。上半年經營活動現金流淨額為-2,129.46萬元人民幣（約-2321萬港元），仍屬淨流出，但較上年同期的-3.77億元人民幣（約-4.11億港元）改善94.35%；投資活動現金流淨額-7.53億元人民幣（約-8.21億港元），按年擴大103.07%。期末貨幣資金4.23億元人民幣（約4.61億港元），較上年末的11.76億元人民幣（約12.82億港元）明顯下降，公司解釋主要因償還借款及購買理財產品所致，同期交易性金融資產則由0.70億元人民幣（約0.76億港元）增至7.30億元人民幣（約7.96億港元）。換言之：短期周轉不缺彈藥，但亦遠未到需要為境外擴張儲備大額資金的地步——境外集資的必要性因而下降。

資金流向相反：一邊撤融資，一邊掏錢回購

同一時間窗口內，公司的資金動作方向相反。2026年3月24日董事會通過回購方案，擬動用自有資金1億至2億元人民幣（約1.09億至2.18億港元）回購股份，用於股權激勵、員工持股計劃及維護公司價值與股東權益。2026年9月1日披露的《關於回購公司股份的進展公告》（編號2026-039）顯示，截至2026年8月31日，公司累計回購398.77萬股，佔總股本0.9927%，支付總金額7,194.65萬元人民幣（約7842萬港元，不含交易費用），成交價介乎16.31元至19.85元人民幣（約17.78至21.64港元）一股。2025年度，公司派發現金股息4,673.41萬元人民幣（約5094萬港元），佔當年歸母淨利潤的30.08%。

一邊是「不超過8,154.8萬股」的境外發行額度作廢——需注意這只是發行股數上限，並不等於已敲定的集資金額；另一邊是逾7000萬元人民幣真金白銀已用於回購、逾4000萬元現金已完成派息。對一家正推行「提升上市公司質量及投資回報」專項行動（監管鼓勵上市公司改善治理及股東回報的措施）的A股公司而言，這兩組動作在相鄰月份出現，敘事上比「邊集資邊回購」更為自洽。

激勵機制的變化也提示另一面。2026年5月18日公司公告，2024年股票期權激勵計劃首次授予部分第二個行權期、預留部分第一個行權期的行權條件未達標，並註銷部分股票期權。純利反彈與考核目標未達成同時存在，說明這輪修復的絕對水平仍然不高——2.49億元人民幣之所以顯眼，部分原因是分母被2025年的低基數壓低了。

出海仍在繼續，暫停的只是境外資本化

終止H股不等於業務退回內地市場。半年報顯示，公司已在安徽蕪湖、天津武清、四川成都、廣東佛山布局四大供應鏈集約基地，並在廣西龍州、雲南永德、吉林東豐建設產地工廠，柬埔寨的芒果乾海外工廠亦已落地，形成「全球直採＋區域集約＋產地協同」的供應網絡。

但從收入結構看，這仍是一門以內地市場為主的生意：報告期內第三方電商平台營業收入33.26億元人民幣（約36.25億港元），佔總營收63.0%，其中抖音9.46億元人民幣（約10.31億港元）、淘天系7.79億元人民幣（約8.49億港元）、京東系7.23億元人民幣（約7.88億港元）；「三隻松鼠」主品牌貢獻89.73%的營收，第二增長曲線「小鹿藍藍」則為3.59億元人民幣（約3.91億港元），佔6.79%。被定位為戰略新業務的「生活館」，期初9家、新增33家、關閉7家，期末合共35家，合約總面積約1.3萬平方米，全部分佈於安徽與江蘇。上半年休閒食品銷售量52,975.88噸，按年下降13.95%——收入與銷量雙雙收縮，是這輪「提質不提量」的另一面。當主要收入仍來自內地平台流量、新業態尚處於區域驗證階段時，一個以「提升全球品牌認知、拓展境外融資能力」為賣點的上市故事，對業務的邊際幫助明顯被調低。

邊界與觀察點

三點必須劃清。其一，公告只給出「市場環境與公司自身發展規劃的綜合考量」，沒有量化說明，任何更具體的動機解讀均屬分析推斷，非公司披露內容。其二，公司未公告日後會否重啟H股或採取其他境外融資安排，「退路是否關閉」目前沒有官方答案。其三,一家公司的撤退，不足以推論出「中國消費品企業境外資本化整體遇冷」的行業結論，這需要更多樣本佐證。

接下來值得留意的指標：第三季報告中的銷售費用率與毛利率能否延續上半年的改善；經營現金流能否由負轉正；「生活館」在安徽、江蘇以外的複製速度與單店表現；1億至2億元人民幣的回購額度會否在12個月期限內用完；以及公司會否重新披露境外發行、再融資或產業併購相關議案。