出貨量全球第一，卻揹住50億未彌補虧損——翱捷科技遞表港股，阿里減持中途煞停

9月11日，翱捷科技（688220.SH，A股代碼688220）向香港聯交所主板遞交上市申請，聯席保薦人為國泰海通國際及摩根士丹利。這家科創板上市公司有一個刺眼的標籤——累計未彌補虧損超過50億元人民幣（約58.7億港元）。

按弗若斯特沙利文的資料，2025年翱捷科技在全球蜂窩連接芯片出貨量中排名第一，市場份額37.8%。一間出貨量全球第一的公司，為何連年虧損？值得留意的是，就在遞表前後，第二大股東阿里網絡（阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司）正在進行一輪早於今年5月已公佈的減持計劃，並套現約7.03億元人民幣（約8.2億港元）——但這輪減持最後並未按原計劃走足，而是中途主動叫停。

這家公司，正在用兩種方式回答同一個問題：它的價值究竟在哪。

扭虧的底色：扣非仍在流血，但虧損其實在收窄

2026年上半年，翱捷科技實現營業收入24.51億元人民幣，按年升29.15%；歸母淨利潤8,424.4萬元，是上市以來首次實現半年度盈利。但扣除非經常性損益後，歸母淨利潤為－5,867.06萬元——即剔除一次性收益後，主業仍在虧錢。

單看年度數字，虧損其實一直在縮窄：2023年淨虧損5.06億元，2024年擴大至6.93億元，但2025年全年已收窄至3.90億元，按年減少43%。加上2026年上半年首次轉正，整體軌跡是「連年虧損但逐步收窄」，而不是原地踏步的長期失血。

不過，累計未彌補虧損之所以高達50億元以上，是因為這個口徑計的是公司自2015年成立以來、資產負債表上累積下來的全部歷史虧損，並非單指上市後的表現——若只計2022年A股上市至2025年這四年，公司歸母淨虧損合共約18.4億元。兩個數字口徑不同，不宜混為一談：50億元反映的是公司自成立以來的全部歷史包袱，18億元反映的是上市後這幾年的表現。按公司章程規定，後續利潤須優先彌補累積虧損，達標前不得派息。

虧損的根源在於研發投入。翱捷科技的研發開支常年維持高水平：2023年11.16億元、2024年12.42億元、2025年12.99億元，2026年上半年半年已花6.63億元。但研發開支佔營業收入的比重其實是逐年下降的：2023年42.9%、2024年36.7%、2025年34.0%——反映收入規模擴大後，固定研發成本正被逐步攤薄，而不是「長期穩定在高位」。

毛利率方面，翱捷科技2023至2025年分別為22.5%、20.5%及23.3%，長期偏低。招股文件顯示，2026年上半年毛利率顯著回升至28.5%（去年同期為21.4%），主要由5G等高端產品出貨佔比提升及單位成本下降帶動。但即使毛利率改善逾7個百分點，仍不足以覆蓋每年約13億元的研發投入。換言之，目前的「盈利」更多來自收入增長及規模效應，而非商業模式本身出現質變。

大客戶身份不明，供應鏈雙向捆綁

招股書中，翱捷科技對第一大客戶的身份採取匿名處理，該客戶在各期銷售額佔比介乎37.1%至42.7%之間——即每賣出三元多，就有一元多來自這個神秘客戶。對投資者而言，單一客戶依賴是最大風險之一：一旦該客戶轉換供應商或壓價，業績將直接受衝擊，而招股書披露的資訊不足以判斷這種集中度是否處於行業正常水平。

第二大客戶（代號「客戶B」）呈現另一種複雜性。據報道，客戶B是一家2010年成立、總部設於上海的非上市電子元器件分銷商，各期向翱捷科技的銷售額佔比介乎16.4%至22.2%之間。更值得注意的是「雙向交易」結構：客戶B一方面代理銷售翱捷自有品牌的基帶芯片予下游模組廠商，另一方面又作為供應商向翱捷出售存儲芯片。雙方聲稱購銷條款獨立議價、不存在關聯關係。

Fabless模式下芯片設計公司與分銷商存在交叉採購並不罕見，但比例一旦過高，也會帶來利益輸送嫌疑及市場定價操縱的風險空間。目前公開資料未見有專項審計數據驗證交易的公允性，這一點值得投資者持續追蹤，不宜輕易下結論。

存貨由13億攀升至21億

另一個值得關注的指標是存貨。翱捷科技的庫存水位過去兩年持續攀升，由2024年末的13.51億元，升至2026年中的21.55億元。在芯片行業，存貨積壓通常指向兩個方向：需求放緩導致滯銷，或是主動備貨押注下一輪訂單增長。

翱捷科技的產品主要用於物聯網模組、通訊終端等設備，近年物聯網模組市場價格戰激烈，一定程度上壓制了上游芯片的議價能力。若未來市場需求不及預期，高企的存貨可能需要計提減值，直接影響當期利潤，這是投資者閱讀招股書時需要重點追蹤的指標。

阿里的減持：早有計劃，但中途煞停

翱捷科技與阿里巴巴的淵源不淺：2015年阿里以約50億元收購翱捷科技，此後經多次重組整合。翱捷科技早於2025年1月已在A股上市流通，2025年10月起，持股股東阿里網絡開始分階段減持，多輪合計套現逾10億元，持股比例由15.43%降至約12.43%。

2026年5月23日，阿里網絡再度披露預減持計劃，擬透過大宗交易及集中競價方式，於同年6月15日至9月14日期間減持不超過1,254.90萬股（即不超過總股本3%）。截至9月10日——即翱捷科技遞表港交所後約一個星期——阿里網絡實際只減持776.58萬股，佔總股本1.8565%，套現約7.03億元，僅完成原計劃上限的61.9%，並主動宣佈提前終止該減持計劃，餘下的478.33萬股明確表示不再沽售。

換言之，這輪減持並非阿里刻意選在遞表前後才啟動的新動作，而是一個早於遞表四個月已公開的既定計劃；比較值得留意的反而是，阿里在計劃尚未走足的情況下選擇中途叫停，沒有把餘下股份全部沽清。此前阿里已完成多輪減持，持股成本經多輪套現攤薄後，帳面浮盈料已相當可觀。大股東高位減持往往被市場解讀為審慎信號，但這次「未沽足即收手」，也可以理解為一種相對克制的訊號——具體代表甚麼，市場會有不同解讀，本身尚待更多資訊印證。