David Ryder
David Ryder/Getty Images

微軟（納斯達克：MSFT）周二（10月13日）收報543.45美元，高於2025年10月28日542.07美元的收市紀錄，是近一年來首次創收市新高。盤中最高見551.15美元，市值重返4萬億美元上方。按彭博數據，該股自6月低位計已累計上升逾50%，市值增加約1.5萬億美元。

這輪升勢的催化劑，是7月29日公布的2026財年第四季（4至6月）業績。

  • 當季收入900億美元，按年增18%，高於市場預期的約876億美元。
  • 全年收入逾3310億美元，同樣按年增18%。
  • Azure及其他雲端服務收入按年增43%，上一季為40%，市場原先預期約40%。
  • 業績公布翌日（7月30日），微軟股價單日急升約15.5%，收報451.10美元。當日市值增加約4500億美元，按彭博數據為個股單日市值增幅紀錄。

股價此前曾大幅回落。據第一財經報道，微軟市值由2025年10月28日約4.03萬億美元，跌至今年6月29日的2.74萬億美元。彭博指，6月單月跌17%，為2000年以來最差單月表現，當時市場擔心龐大的AI基建開支未必換到足夠回報。彭博形容，市場對微軟在AI領域位置的情緒其後持續改善。但從財報細節看，微軟並未走出重投資期：資本開支仍會增加，上季自由現金流亦告下跌（見下文）。

Azure增43%：管理層點出的原因

首席財務官胡德（Amy Hood）表示，Azure增速高於預期，主要來自三方面：

  • CPU與GPU集群的效率提升；
  • 加快新產能交付的流程改善，季內新增的Azure產能很快轉化為收入；
  • GitHub Copilot在6月改為按用量計費後，消費量高於預期。

行政總裁納德拉（Satya Nadella）指，過去一個財年，微軟在主要地區把新GPU由到貨至上線的時間縮短近50%。季內新增約1吉瓦（GW）容量及31個數據中心，全年合共88個。

胡德同時提醒，Azure按年增速會因產能到位時間及合約組合而按季波動。她預計FY27首季Azure按固定匯率計增長約45%，並預期上半財年增速進一步加快，但客戶需求仍高於可供應產能。

由按席位收費，到「席位加用量」

更大的結構性轉變在於收費方式。

  • M365 Copilot付費席位增至逾3000萬個，4月時為逾2000萬個，淨增席位按季增加逾一倍。
  • 擁有逾5萬個席位的客戶按年增逾7倍，向大部分知識型員工部署Copilot的企業客戶按季增近75%。
  • 匯豐控股（股份代號：0005）承諾採購20萬個席位，阿斯利康、波音、寶潔等多家企業各購買6萬個或以上。
  • 英國國民保健署（NHS England）正向50.5萬名醫護及員工推出Copilot，試驗顯示平均每人每日節省43分鐘。
  • 微軟新推出的E7套件整合Copilot、E5、Entra及Agent 365，推出僅兩個月，已有數百家企業客戶購入數百萬個席位。其中安永（EY）為40萬名員工部署，是迄今最大單。
  • 本季每用戶平均收入（ARPU）上升，由Copilot、E5及早期E7帶動；付費商業席位則按年僅增6%。

過去企業購買Copilot按席位付費，不論用量多少，收入受席位數所限。納德拉表示，微軟正由按席位收費，擴展至「按席位加按用量」：

  • Cowork功能7月起加入按用量計費，已有數千名客戶付費使用。
  • Dynamics 365客戶服務範疇的按用量積分消耗按季增長4倍。
  • GitHub Copilot自6月1日起轉按用量計費，基本訂閱價不變，微軟稱其收入按季加速增長逾60%。
  • 據TIKR引述微軟10月1日公告，經雲端解決方案供應商銷售的新Copilot Business訂閱，預設轉按用量計費的日期由11月2日推遲至12月1日，每名用戶每月預設上限為4000積分（每積分0.01美元）。

按用量計費亦涉及成本。GitHub曾表示，舊有按「高級請求」計算的模式因推理成本上升而難以持續。胡德稱，GitHub Copilot使用量上升一度拖累分部毛利率，但6月改制後毛利率在季內有所改善。

在應用開發層面，Foundry客戶增至10萬家，收入按年增長逾一倍，年化處理量達1萬億個token的客戶數目按年增至4倍。

1750億美元：是2026曆年資本開支預期，不是FY27指引

1750億美元是微軟對2026曆年（1至12月）的資本開支預期。

  • 胡德說明，微軟由FY27起，把數據中心及辦公樓的估計使用年限由15年延長至25年。
  • 日後更多數據中心租賃會由融資租賃轉為經營租賃。融資租賃計入資本開支，經營租賃不計入。
  • 受此影響，2026曆年資本開支預期由約1900億美元調整至約1750億美元。胡德強調，撇除這項影響，預期維持不變，即實際投資計劃並無縮減。
  • 該會計變更只影響日後折舊的時間分布，預計對FY27經營利潤的貢獻微乎其微。

至於FY27，胡德只表示資本開支將按年增加，並未給出全年金額。FY27首季資本開支預計逾500億美元，已包含租賃重新分類的影響。上季含融資租賃的資本開支為410億美元，按年增約七成，其中約三分之二用於CPU及GPU等短期資產。

資本開支上升已反映在現金流上：

  • 上季自由現金流196億美元，按年跌23%；經營現金流按年增30%至554億美元。
  • 以全年計，經營現金流1829億美元，扣除約1159億美元的物業及設備添置，自由現金流約670億美元，低於上年約716億美元（按財報數字計算）。
  • 胡德預期FY27自由現金流維持正數，但未給出數字，並指全年經營利潤率將按年下跌少於1個百分點。

誰受惠、誰承壓

供應鏈方面：

  • 微軟表示，將成為首批部署AMD Helios及NVIDIA Vera Rubin新一代機架式AI基礎設施的雲端供應商之一。
  • 微軟自研的Maia 200芯片，每美元性能較其機隊中最新一代硬件高30%，現已同時支援OpenAI及微軟自家MAI模型。

若微軟持續證明回報，市場對大型雲端供應商的焦點，或由算力軍備競賽轉向商業化落地。

風險同樣存在。資本開支並非一次性支出，而是連續多個季度的負擔。一旦Azure增速明顯回落，市場可能再度下調估值，就像6月單月急跌17%一樣。胡德則指，大部分資本開支投向交付周期較短的CPU及GPU，若需求轉弱，採購步伐可以放慢。

接下來觀察什麼

  1. Azure增速。 管理層指引FY27首季約45%（固定匯率）。能否守在40%以上是關鍵，若跌穿30%，AI帶動的增量收入或見頂。
  2. Copilot用量佔比與毛利率。 席位費讓位於用量費後，總收入彈性會變好還是變差？胡德稱，M365 Copilot使用量上升令生產力及業務流程分部毛利率輕微下降。
  3. FY27首季實際資本開支。 預計本月28日隨業績公布。指引為「逾500億美元」且含租賃重新分類影響，須對照收入增速能否跟上。
  4. 自由現金流。 上季196億美元、按年跌23%，全年約670億美元。FY27資本開支續升，現金流或進一步受壓。
  5. 投資收益與客戶集中度。
    • 微軟持有OpenAI及Anthropic股權，其公允價值變動直接影響淨利潤。上季即錄得來自Anthropic的32億美元收益，non-GAAP口徑則剔除OpenAI投資影響。
    • 商業剩餘履約義務（RPO）達6780億美元，按年增84%，剔除OpenAI後增25%。
    • 全年Microsoft Cloud收入近九成來自前沿模型公司以外的客戶。

從6月低位到周二的收市新高，約四個月。真正的考驗，是持續擴大的資本開支，能否換來相稱的收入與現金流。

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