央行唔再睇原油？裂解價差飆升背後嘅通脹真相

英倫銀行是不是不再看原油價格了？

這個問題聽起來有點誇張，但貝利（Andrew Bailey）近月的多次公開發言，確實透露出一個訊號：他評估通脹時，愈來愈少提布倫特原油期貨的價格，反而愈來愈常提到另一個指標——裂解價差（Crack Spread），即未加工原油與提煉出的成品油之間的價差。

消費者在油泵前看到的數字，從來不包含「原油」二字。我們買的是汽油和柴油，是航空煤油和取暖油。全球油市仍在盯着布倫特能否企穩每桶100美元之際，貝利已經在問一個更貼近生活成本的問題：煉出來的成品油，到底比原油貴了多少?

需要說明的是，這並非貝利某次講話裏突然拋出的新論調——由今年4月的《貨幣政策報告》到7月的報告，再到8月傑克遜霍爾（Jackson Hole）研討會、以至9月初出席國會財政委員會聽證，貝利已多次重申裂解價差的重要性，是一場持續數月的政策論述，而非單一講話「一錘定音」的轉向。歐洲央行同樣在其研究中提示，煉油產能受限、成品油溢價擴大時，單看基準原油價格，無法完整反映通脹壓力。所以答案不是「央行不看原油了」這麼簡單——而是原油已經不夠用來解釋通脹了。

成品油比原油貴：一道容易被忽視的通脹「楔子」

布倫特原油期貨目前徘徊在每桶100美元左右，單看這個數字，或會讓人以為油價升勢已經見頂。但在歐洲市場，低硫柴油期貨的溢價已升至接近紀錄水平——美國柴油裂解價差（即低硫柴油期貨相對WTI原油的溢價）今年8月一度突破每桶100美元，創下有紀錄以來新高，遠高於歷史正常水平。

這正是裂解價差的邏輯所在。原油只是原材料，裂解價差量度的是煉油環節的邊際利潤及其背後的供需壓力。即使上游原油價格不再進一步急升，消費者手上的燃油帳單，仍會因為煉油環節的稀缺而承受額外成本——這也是為何原油「無破頂」，你入油依然覺得貴的原因。

「實際消費的是成品油，而非原油，」這正是貝利論述的核心。對制定貨幣政策的央行而言，能準確預測居民和企業最終要付多少錢的指標，遠比監測期貨市場的前端價格更具現實意義。

煉油產能為何持續吃緊：一場被簡化了的多方角力

原油價格反映的是地下資源的爭奪，裂解價差則直指全球煉油基建的實際損傷——而這場損傷，遠比一句「地緣衝突」所能概括的複雜。

今年2月底，美國與以色列對伊朗發動攻擊後，中東局勢急劇惡化，油價一度急升至每桶110美元以上的多年高位。這場延續至今的美伊衝突（其後雙方一度達成停火但近月再現「零星交火」），令霍爾木茲海峽的能見度持續受壓，中東多座煉油設施亦直接遭殃——包括巴林Bapco Energies旗下每日產能38萬桶的Sitra煉油廠因遇襲宣布不可抗力，以及殼牌與卡塔爾能源合資、位於Ras Laffan工業城的Pearl煤製油裝置遭空襲停產。國際能源署（IEA）估計，中東地區煉油產能因此損失約五分之一，涉及規模達960萬桶/日的地區煉油能力。

與此同時，俄羅斯煉油設施持續遭烏克蘭無人機襲擊，令其煉油產量由每日約550萬桶降至今年6月的約380萬桶，跌幅接近三成半。莫斯科其後更全面禁止柴油出口至今年底（此前俄羅斯每日淨出口柴油達50萬至75萬桶），並延長汽油出口限制及航空煤油出口禁令。

值得補充的是，中國自身在這場供給收縮中的角色亦不容忽視——內地近月大幅削減海運原油進口（單月跌幅一度逾300萬桶/日），並同步收緊汽油、柴油、航煤等成品油出口配額，以確保內需優先，轉而動用近廿年累積的戰略儲備作為緩衝。換言之，全球煉成品油供給趨緊，並非單純「中東加俄羅斯」的雙重打擊，中國自身的政策取態同樣是拼圖的一塊——直到最近數週，內地才局部放寬部分成品油出口限制。綜合以上因素，把煉油產能收縮簡化為「中東減200萬桶/日、俄羅斯減200萬桶/日,合共400萬桶/日」的機械式加總，並不完全準確；較穩妥的說法是，據S&P Global統計，自伊朗衝突爆發以來，主要供應國的成品油出口整體跌幅約達三成，即約400萬桶/日左右，但這數字涵蓋的地域及成因,較簡單二分法更為複雜。

貝利本人9月初在國會作供時亦特別澄清，裂解價差擴闊「相當一部分其實與霍爾木茲海峽無關」，反而與烏克蘭對俄羅斯煉油設施的持續襲擊有較大關係——這一補充，恰恰印證了「中東是唯一元兇」這種簡化敘事並不完整，事情比原油供應鏈單一環節斷裂複雜得多。

通脹指標「變臉」：英倫銀行的兩難與加息預期

對英倫銀行而言，這種通脹結構的轉變，已迫使其在貨幣政策上做出取捨。

在7月底發布的《貨幣政策報告》中，貨幣政策委員會（MPC）以6票對3票的多數，決定將基準利率維持在3.75%不變——三名主張即時加息0.25厘至4厘的委員為Megan Greene、首席經濟師Huw Pill及Catherine Mann，反對加息的委員比例已由6月的7比2收窄至6比3。儘管6月份CPI按年通脹率回落至2.6%，較預期理想，但報告清楚拆解了背後的角力：食品價格帶來的通縮動力，正部分被高企的能源及成品油價格抵消。

英倫銀行測算顯示，能源價格上升，料為今年下半年英國CPI貢獻約0.4個百分點，其中汽油、柴油零售價格分項單獨貢獻約0.3個百分點。央行同時預計，通脹率將在今年第四季見頂，升至約3.2%。

一旦裂解價差無法回落至常態，這種由供給短缺推高的零售終端價格，隨時經由服務業薪酬談判及物流成本傳導，形成「工資—物價螺旋」的第二輪效應。這正是市場最擔憂的部分——先鋒領航（Vanguard）旗下主動管理團隊，近月已增持短年期美國通脹掛鈎債券（TIPS），理由正是市場低估了裂解價差飆升所反映的通脹黏性。

英倫銀行的取態亦印證了這一判斷。貝利在9月初的國會聽證上明言，通脹前景的風險仍然「偏向上行」，霍爾木茲海峽持續受阻、加上成品油價格高企，均構成更強的上行風險；市場目前對9月17日議息會議加息的預期不高，但對11月加息的隱含機率已升穿六成。換言之，只要成品油溢價居高不下，利率「更高更久」（Higher for Longer）的格局便難以輕易打破。

給投資者的三個觀察錨點

面對這場範式轉換，無論是普通消費者還是機構投資者，都需要建立新的觀察座標：

緊盯裂解價差走勢，而非只看原油期貨。 當布倫特原油橫行、裂解價差卻繼續放大，代表通脹壓力正向終端轉移，往往是債市需要提高警覺的時刻。

留意核心通脹與交通分項的背馳程度。 在剔除食品和能源後的核心CPI中，交通服務項的升幅，是驗證「第二輪效應」是否成形的重要試紙。

追蹤MPC內部鴿派／鷹派比例的變化。 隨着裂解價差帶來的黏性通脹持續，原本主張維持利率的委員亦可能倒向鷹派——這一趨勢在過去三次會議（4月8比1、6月7比2、7月6比3）已清晰可見，可作為下次議息會議的風向標。