首輪落後反勝連任　盧拉一夜令巴西ETF盤前插水27%

巴西現任總統盧拉（Luiz Inácio Lula da Silva）周日（25日）在總統選舉第二輪投票中以51.79%得票率擊敗右翼參議員弗拉維奧·博索納羅（Flávio Bolsonaro），取得史無前例的第四個任期。結果與選前民調及預測市場的押注相反。周一巴西資產遭全面拋售：IBOVESPA指數期貨最多跌近20%，現貨市場開市數分鐘即觸發熔斷，美元兌雷亞爾一度急升約12%至5.60雷亞爾。

據巴西交易所運營商B3，IBOVESPA指數現貨在巴西時間上午10時03分（香港時間晚上9時03分）跌逾10%，觸發熔斷機制，暫停交易30分鐘。這是2020年初新冠疫情股災以來首次熔斷，也是巴西首次在選舉結果公布後觸發熔斷。指數其後最多跌約17%。B3周一特別放寬期貨每日波幅上限：IBOVESPA期貨由10%擴大至15%，再擴至20%；美元期貨由6%擴至8.4%，再擴至12%。

在美國上市的巴西資產早於巴西開市前已率先急跌。iShares MSCI巴西ETF（NYSE Arca：EWZ）盤前一度跌逾27%。巴西國家石油（Petrobras，NYSE：PBR）美國預託證券（ADR）盤前跌約22%。伊塔烏聯合銀行（Itaú Unibanco，NYSE：ITUB）、布拉德斯科銀行（Banco Bradesco，NYSE：BBD）及數碼銀行Nubank母公司Nu Holdings（NYSE：NU）跌幅介乎23%至29%。電商MercadoLibre（Nasdaq：MELI）跌10.9%，啤酒商安貝夫（Ambev，NYSE：ABEV）跌約18%。相比之下，礦業股淡水河谷（Vale）及飛機製造商巴西航空工業（Embraer）跌幅僅約3%至4%。

「博索納羅交易」一夜清算

這輪拋售的力度，與過去三周的單邊押注直接相關。弗拉維奧在10月4日首輪投票以約47%得票率，意外領先盧拉的約45%。市場隨即押注右翼重掌政權會帶來更嚴格的財政紀律、企業稅改及私有化，從而壓低政府負債與借貸成本，市場稱之為「博索納羅交易」。截至上周五收市，IBOVESPA指數較首輪投票前累升近7%，雷亞爾兌美元升值近5%，利率期貨亦已預先反映減息空間。

花旗分析師在報告中表示，盧拉勝出應被市場視為負面消息，因為結果與投資者預期相反，並印證了該行選前調查顯示的「下行不對稱」：投資者預期盧拉勝選的跌幅，會大於弗拉維奧勝選的升幅。

選前民調顯示弗拉維奧以微弱優勢領先，預測市場Kalshi的投注亦大幅看好他勝出。結果盧拉在第二輪多取得逾1,000萬票，最終以約443萬票之差勝出。這是巴西恢復民主以來，首次有候選人在首輪落後、決選反勝。

選舉爭議：法律挑戰空間有限

弗拉維奧至今拒絕承認敗選，並表示會要求宣布選舉無效。他針對的是聯邦最高法院法官扎寧（Cristiano Zanin）應盧拉陣營要求、將全國投票時間延長至晚上7時的決定，並質疑扎寧曾任盧拉私人律師。

不過，高等選舉法院院長馬奎斯（Kassio Nunes Marques）已確認盧拉勝選，並表示延長投票不影響結果。據高等選舉法院數據，延長時段內只錄得約3.5萬票，遠低於兩人逾400萬票的差距，多名選舉法律師認為推翻整體結果並不可行。弗拉維奧陣營當日亦曾以暴雨為由，要求延長聖保羅、巴拉那及聖卡塔琳娜州部分城市的投票時間。法律挑戰成功機會雖低，但在爭議平息前，仍可能為巴西資產添上一層風險溢價。

Petrobras：市場怕的不是「倒退」，而是「延續」

巴西國家石油是今次拋售的核心。市場擔心新任期內，政府在社會開支壓力下會進一步把這家國企當作壓抑通脹的工具，以低於國際水平的價格出售燃油，蠶食其盈利及派息能力。

這種擔憂有歷史根據。盧拉第二個任期（2007至2010年）內，國內燃油價格曾被凍結達兩年零七個月，繼任人羅塞夫（Dilma Rousseff）亦採取類似做法，Petrobras財務隨之惡化，其後更爆出「洗車行動」（Lava Jato）貪腐醜聞。2016年特梅爾（Michel Temer）政府時期，Petrobras改行「進口平價」（PPI）定價，令國內油價與國際油價及匯率掛鈎，博索納羅任內基本沿用。公司在2021及2022年分別錄得1,067億及1,883億雷亞爾的創紀錄盈利。

值得注意的是，市場化定價並不是要等到盧拉「回朝」才受威脅。盧拉本屆政府早在2023年5月已促使Petrobras放棄進口平價機制，改為參考「客戶替代成本」及公司「邊際價值」的新定價策略，國際油價不再是唯一調價基準。換言之，投資者今次害怕的不是政策倒退，而是現行這套彈性較大、透明度較低的定價方式再延續四年，甚至在財政壓力下被進一步用作調控工具。市場原本押注的，是右翼政府重新收緊這套機制。

財政算術題

據巴西央行數據，巴西廣義政府總債務在8月升至約11.1萬億雷亞爾，佔國內生產總值（GDP）82.9%，是2020年10月以來最高。巴西財政部彙集的市場預測顯示，全年比率或升至83.4%；巴西國庫局自身預測更指，2029年將達89.6%。

盧拉經濟團隊的目標，是在2030年前實現相當於GDP約1.3%的基本盈餘（即未計利息支出的預算盈餘）。但退休金等受憲法保障的強制性開支佔聯邦預算絕大部分，在缺乏削減剛性開支空間的情況下，市場對這一承諾的可信度存疑。

利率傳導：銀行股首當其衝

在「博索納羅交易」下，巴西利率期貨一直在交易財政收緊帶來的減息空間。盧拉勝選切斷了這條敘事：利率期貨周一急升，巴西美元主權債亦受拖累，年期較長的債券跌幅最大，2056年到期債券跌近3美仙。

巴西基準利率（Selic）目前為13.75%。央行在連續五次各減0.25厘後未表明下一步，下次議息會議在11月初。凱投宏觀（Capital Economics）新興市場首席經濟師William Jackson認為，在財政風險上升及雷亞爾走弱下，原本預期今年餘下兩次會議的減息已不太可能出現。

銀行股跌幅最大，反映的正是這條傳導鏈。若政府公信力下降迫使主權債孳息上升，企業及住戶融資成本會被推高，信貸息差擴闊、壞賬預期上升，高度依賴本地信貸周期的巴西銀行業會受雙重打擊。若財政壓力令央行無法放手減息，高息環境等同對企業持續徵收一筆「隱形稅」，信貸收縮風險隨之上升。

國債拍賣暫停，國庫局出手回購

衝擊亦伸延至政府融資。巴西國庫局周一早上宣布取消原定周二（27日）的通脹掛鈎債券（NTN-B）拍賣，以及周四（29日）的定息債券（LTN及NTN-F）拍賣，但保留與Selic掛鈎、對長期利率波動較不敏感的浮息債券（LFT）拍賣。國庫局同時宣布最多150億雷亞爾（約210億港元）的特別回購操作，以穩定市場。面向散戶的國債買賣平台Tesouro Direto周一亦因孳息波動過大暫停交易，當地媒體指這是市場劇烈波動時的慣常做法。

接下來看甚麼

周一的跌勢帶有明顯恐慌成分，但也暴露了巴西財政長期存在的結構性矛盾。以下三個指標，將決定巴西資產是均值回歸還是陷入長期低迷：

第一，新任期內閣人事，特別是財政部長及經濟團隊關鍵職位。若新班子展示強硬的財政底線，並盡早提出具體的赤字控制方案，市場有機會在超賣後找到支持。

第二，Petrobras的燃油調價。國內售價與國際進口平價的差距會否持續擴大，以及派息政策有沒有變化，將是確認國企治理風險最直接的信號。

第三，國債二級市場孳息曲線。一級市場拍賣雖然暫停，但現有國債在二級市場的孳息及信用息差，才是衡量主權信用風險和長期通脹預期的真實溫度計。

無論最終是政策路線令市場持續失望，還是過度反應後的情緒修復，巴西資產都已經回不到一星期前的定價。